(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2022年9月)

重點摘要

1.    八月的開始充滿希望，但市場情緒在月中突然改變。
2.    主要原因是市場通膨預期和央行升息預期再次大幅上升。
3.    暫時難以期待年底前市場動盪程度會減低。

市場回顧

陽光明媚的八月上旬....

對大多數投資人來說，這個暑假可能過得不太輕鬆——除非他們在8月中旬離場，之後就沒有關注市場數據。這又是一個上下半月表現極端的月份。月初本來充滿著希望，美國勞動力市場數據良好，通膨略有下降，油價大幅下跌。市場認為，聯準會也許其實不必收緊這麼多。債券殖利率在前幾個月大幅下跌後僅溫和上漲，股市波動性下降，大盤上漲。不過正如許多人所懷疑的，這僅僅只是熊市反彈。股票價格在月中再次開始下跌，而債券殖利率的上漲速度卻不夠快。兩年期德國國債殖利率在 8 月份上漲了近 100 個基點，是歐洲數十年來債券表現最差的一個月¹ 。歐洲通膨數據、飛漲的天然氣和電力價格、慘澹的採購經理人指數、中國持續令人失望的消息，以及最重要的，陷入困境的央行總裁們發出了越來越響亮的聲音，徹底改變了樂觀的情緒。聯準會主席鮑爾在傑克森霍爾央行年會（8 月 25 日至 27 日）和歐洲央行執行委員會成員施納貝爾的談話成為最後一根稻草，讓投資者失去央行可能比預期更早停止升息的希望。歐盟 8月份的月通膨數據也無濟於事，達到歷史新高的 9.1%。近一半的歐盟成員國都在 8月份公佈了高達兩位數的通膨數據，而且很可能尚未達到頂峰。

...隨後在下半月發生崩潰

在金融市場上，這意味著多數股票市場皆大幅下跌——例如，歐洲Stoxx 600指數在 11個交易日內下跌 5%，MSCI世界指數下跌超過 7%² 。只有一些新興市場倖免，MSCI新興市場指數甚至獲得了小幅上漲。類股方面，網路和科技股在本月初良好的表現後再次大幅下跌，而能源股則在經歷兩個月的疲軟後跑贏大盤，是唯一上漲的類股。

由於殖利率追隨了央行行長的意見，債券也在經歷了兩個月的復甦後回落。貨幣市場亦出現了 8 月份的大幅波動。歐元兌美元匯率自 2002 年以來首次跌破平價，而日圓和英鎊兌美元匯率跌至幾十年來的最低水平。美元指數 (DXY) 持續上漲，今年已經上漲了 14%。

政治上的緊張局勢亦不亞於資本市場上的動盪。對投資者來說，最新的嚴重恐慌可能是台灣地區日益緊張的局勢。情勢如果進一步升級，世界將面臨更嚴重的供應鏈問題，而今年秋冬面臨的能源問題已經十分嚴峻。在地緣政治動盪的局勢當中，黃金下跌超過 3% 或許令人驚訝。但美國實質殖利率³  8 月從 0.1% 上升至 0.7%，這亦不利於黃金。

1. Measured by the  ltraxx index covering the  sovereign bons universe of the entire  region.
2. Source:  Bloomberg  Finance L.P.; as of: 8/31/22
3. As derived from 10y-U.S.  inflation protected Treasuries (TIPS)
 

展望與改變

此次是我們季度的投資紅綠燈，正如我們在 8 月 18 日策略投資長日會議上所闡明的，我們將專注於不同資產類別的戰略前景，而不僅是戰術前景。

在未來 12 個月，我們預計高通膨將推動主要經濟體陷入溫和衰退。雖然到目前為止名目支出已被證明具有韌性，但實際支出則開始出現停滯不前。我們相信，即使必須以經濟下滑為代價，央行也將專注於對抗通膨。在歐洲，能源供給進一步惡化的風險依然存在，因此通膨高峰可能仍未到來；在美國，年度通膨率似乎已經見頂，儘管如此，考量到工資、能源和食品價格的上行壓力，我們認為通膨可能會保持黏性。

因此，我們預計聯準會將在 2023 年第三季度之前將利率升息至 3.50-3.75% 的高點，並保持利率不變，除非勞動力市場顯示出明顯的疲軟跡象（此非我們假設的基本情境）。通膨壓力和通膨預期失控的風險預計將迫使歐洲央行比市場預期更積極地升息，到 2023 年 9 月存款利率至少達到 2%。在遠東，我們認為日本央行突然轉變鴿派立場的風險較低。在中國，揮之不去的疫情和限制性措施仍然對經濟成長和供應鏈構成風險。台灣爭端雖然目前不太可能進一步升級，但將對增長預估帶來無法衡量的風險。對全球股市而言，所有以上的情況都意味著上行空間有限。但話說回來，有鑑於持續的高通膨環境使現金和多數債券都缺乏吸引力，股票仍相對保有吸引力。

市場展望與契機

固定收益 

在我們看來，鮑爾 8 月在傑克森霍爾央行年會的演講並沒有改變整體遊戲規則。但這進一步降低了聯準會在經濟動能惡化的情況下迅速採取行動的可能。歐洲央行執委施納貝爾也在傑克森霍爾會議上強調，目前對抗通膨已成為歐洲央行的首要目標。市場早在 8 月初就開始轉變，時間點早於會議之前。 6 月和 7 月的市場過於樂觀，預期聯準會將迅速軟化立場，現在則正如我們的預測，市場開始下調債券價格。但我們對債券的樂觀程度仍低於整個市場。我們認為聯準會不會在 2023 年下半年再次開始降息。

主權債

我們認為，美國的通膨率可能會在較長時間內保持在聯準會2% 的目標之上。隨著量化緊縮的持續溫和影響，我們預計長期國債殖利率將面臨一些上行壓力。我們還預計殖利率曲線將從倒掛走向正常化，並溫和向上傾斜。預計 10 年期實質⁴殖利率 將穩定在 50 個基點左右。這也是對我們股票估值目標的重要元素，因為我們認為實質殖利率是股票機會成本的最佳的表徵。預計美國國債殖利率將在 3.50/3.75% 左右達到高點，遠高於 2.75% 的通膨中性利率。 2年期美國國債殖利率的上漲可能會受到 2024 年貨幣政策寬鬆預期的限制。因此，預計在非常短的期限內將出現倒掛曲線，並在 12 個月內溫和趨陡。而經濟衰退的風險則是通膨未能同步降低，並導致停滯性通膨——這將使聯準會陷入兩難境地。

在歐洲，儘管市場在過去兩週內迅速接近我們的目標，但我們仍對德國國債保持謹慎，並預計殖利率將高於市場定價，尤其是期限較短的債券。預期歐洲央行將提前升息，因此由於成長前景疲弱，曲線應該會趨平。預計 2 年期國債殖利率為 1.65%，10 年期國債殖利率為 1.75%，3 年期國債殖利率為 1.85%。對於歐盟外圍國家，新的反金融碎片化工具-傳輸保護機制（TPI）應該有助於限制義大利和西班牙政府債券利差的上升，抵消義大利總理德拉吉辭職和更加謹慎的成長前景的影響，因此利差應將不會進一步顯著擴大。

4. As derived from 10y TIPS (inflation-protected Treasuries)

貨幣 - 預期歐元兌美元為1.05 

我們認為，全球經濟放緩和能源危機將使歐元承受壓力。然而，隨著名目殖利率出現差異，美元很可能在未來再次發揮更重要的作用。買賣價差的峰值可能已經出現了，因此歐元未來應該會有一些支撐。我們對 12 個月後歐元兌美元新的預測為 1.05，並預期英鎊在 12 個月內小幅回升至 1.20 英鎊，人民幣（USDCNY：6.95）兌美元進一步走弱。

信用債

在今年底前，預期影響美國投資級市場的結構性問題將不斷惡化，包括持續的通膨、地緣政治緊張局勢以及更激進的央行政策——政策利率和資產負債表縮減。在景氣循環的這一時期，信貸基本面仍然相對強勁，因為企業財務主管有時間為任何即將到來的風暴做準備。我們也看到利差在 12 個月內略有增加（高達 150 個基點）。對於非投資級債，我們新的指數利差預測為 500 個基點。由於衰退的可能性迫在眉睫，品質較低的景氣循環性公司可能會面臨一些信貸壓力。在景氣周期的這個區間，基本面相對較好，預計違約率將上升至仍處於歷史溫和水平的 3%。在歐元區，我們對投資級的利差預測保持不變。在上半年的大規模拋售之後，前景變得更加樂觀，因為評價水準已經反映了預期的經濟放緩，同時波動性較小的市場環境和無風險利率的適度成長應該也會起到支撐作用。對於歐洲非投資等級債券，隨著評價變得更具吸引力，我們也變得更加樂觀。然而，在短期內，由於貨幣和地緣政治的不確定性，我們預計波動性將保持高位，利差將繼續承受壓力。

新興市場債

全球形勢依然充滿挑戰，一系列不確定因素依然存在。事實證明，許多大宗商品出口國具有韌性。企業領域強勁的基本面以及強勁的現金餘額和低水平的槓桿率應有助於為潛在的放緩提供緩衝。我們更喜歡非投資級債而不是投資級債，因為大幅提高的利息收益率應足以彌補預期的信用損失。

股票

今年全球的股市一直宛如在搭雲霄飛車。短暫的夏季反彈是在市場期待聯準會可能在 2023 年初、利率來到3.75% 左右時降息所引發的。然而，自 8 月初以來，市場對通膨和經濟成長的前景再次變得更加謹慎。我們預計通膨將持續居高不下——遠高於歐洲央行未來幾年 2% 的目標利率。因此，我們認為市場對 2023 年降息的希望將會落空。反之，聯準會的緊縮政策可能尚未對經濟和企業盈利產生全面影響，而美國將需要在 2023 年上半年出現適度衰退，以抑制消費者價格。

價格的快速上漲在總體經濟和企業數據中帶來一些“名目上的錯覺”。我們預計未來 12 個月的盈利增長將為 0% 至 5%。這似乎與歷史不一致，因為經濟衰退通常會導致每股盈餘 (EPS) 下降兩位數。然而實際上，有鑑於增長前景不佳，未來 12 個月每股收益確實應該會下降。

此外，我們認為，由於氣候變化、新產能投資不足以及地緣政治緊張局勢加劇，大宗商品和能源價格可能會在很長一段時間內保持高點。這將導致產品製造變得更加昂貴，觸發一系列在全球經濟中發生價格的過程。企業利潤率和消費者偏好的轉變還遠未完成，這也對我們的盈利預測帶來了額外的不確定性。

我們更新的 2023 年 9 月指數目標（S&P500 指數：4,200 / 德國DAX指數 14,400）顯示當前水平投入的回報潛力很小。近期，我們認為S&P500指數存在下行風險；在聯準會持續升息的情況下，市場觸底是極不尋常的。我們的市場模型顯示，波動性和實質利率已經回落到正常水平。因此，我們繼續將S&P500指數的本益比設定為 18 倍（基於前 12 個月的獲利）——接近市場目前的交易水平。雖然迫在眉睫的美國經濟衰退可能是短暫的，但我們認為現在看它還為時過早。由於目前毛利率已經很高，我們擔心接下來的復甦可能會很疲弱，只會產生有限的獲利成長。

隨著我們對歐元/美元 12 個月的內部預測升至 1.05，我們調整了指數目標以適應各自的匯率影響。

我們注意到，儘管歐洲在減少俄羅斯天然氣供應上所做出的努力取得了相當大的進展，但德國 DAX 和歐洲 Stoxx 600指數繼續以創紀錄的折價交易於美國市場。目前的評價似乎很有吸引力，但我們不希望對歐洲股市過於樂觀，因為能源價格上漲、利率上升和實際工資下降可能會在冬季幾個月對總經環境造成傷害。

在日本，日元貶值已成為主要的市場驅動因素。然而，我們認為必須要看到國內投資者重返日本市場、以及中國呈現更佳的成長力道，才能採取更具樂觀的看法。 

在中國，我們仍然擔心房地產危機的全面影響，同時也看不到疫情清零政策的明確出路。中美緊張關係的加劇，則對西方經濟體該如何減少對中國貿易的依賴提出了一個長期問題。

在類股方面我們未做出任何改變，仍然加碼醫療保健和能源，減碼房地產。

另類資產

對於黃金，我們預計 2023 年第三季度金價將達到 1,875美元，因為在更加穩定的利率環境之中，以及聯準會加重對黃金兩個面向使命的關注之下，未來 12 個月內需求將再次上升。高地緣政治風險應該也會起到支撐作用。我們對布倫特原油的預測為每桶 100美元，意味著現在起價格應該將會相當穩定。疲軟的全球成長應該會阻止價格大幅上漲。儘管利率和對經濟衰退的擔憂對許多另類資產類別構成風險，但基本面仍然穩健。我們繼續偏好基礎設施而非房地產。

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資產表現回顧

Past performance is not indicative of future returns. Sources: Bloomberg Finance L.P. and DWS Investment GmbH as of 8/31/22

戰略與戰術燈號

固定收益

 股市

 另類投資

^{1 Spread over German Bunds, 2 Relative to the MSCI AC World Index (only for the tactical signals), 3 S&P 500, 4 Stoxx Europe 600, 5 Euro Stoxx 50, 6 Dax, 7 Swiss Market Index, 8 FTSE 100, 9 MSCI Emerging  Markets Index, 10 MSCI AC Asia ex Japan  Index, 11 MSCI Japan  Index, 12 MSCI AC World Consumer Staples Index, 13 MSCI AC World  Health Care Index, 14 MSCI AC World
Communication Services Index, 15 MSCIAC World Utilities Index, 16 MSCI AC World Consumer  Discretionary Index, 17 MSCI AC World Energy Index, 18 MSCI AC World Financials Index, 19 MSCI AC World Industrials  Index, 20 MSCI AC World Information Technology Index, 21 MSCI AC World Materials  Index, 22 Russell 2000  Index relative to the S&P 500, 23 Stoxx Europe Small 200 relative to the Stoxx Europe 600, 24 Relative to the Bloomberg Commodity Index, 25 Long-term  investments.}
 

燈號說明

戰術性觀點(1至3個月)

我們對固定收益的戰術觀點的重點是債券價格的趨勢

2023年9月前策略性觀點

- 對主權債券的策略觀點著重於債券價格。
- 針對美元計價的公司債券、證券以及新興市場債券，本燈號描繪了其與美國國債間的期權調整價差。針對歐元計價的債券，本燈號描繪了其與德國國債間的期權調整價差。價差與主權債券的趨勢皆會影響主權債券的價值。對僅追求價差麗瑞的投資人來說，一個針對利率變化的避險可能是需要考慮的。

以上資訊會隨著時間，根據經濟、市場和其他因素而變動，不應被理解為推薦。 過往績效並不代表未來的回報。展望與預測並非未來績效的可靠指標，而是建立於假設、預估、看法、假設模型等未來亦可能被證明為錯誤的資料之上。另類投資可能是投機性的，涉及重大風險，包括流動性不足，損失機率提高，以及缺乏透明度等等。另類投資並不適合所有客戶。以上資料來源：DWS Investment GmbH撰文，中租投顧整理。資料時間(除特別說明)：2022/8/31